近日两则医药行业的并购交易值得关注。一是康恩贝公布的收购伊泰药业88%股权交易，收购股权对应的评估值不到8000万，收购作价2亿元。伊泰药业目前尚处于亏损阶段，唯其拥有的独家品种麝香通心滴丸潜力巨大，2亿的收购对价估计绝大部分反映的就是这个品种的价值。二是海南海药公布的收购盐城开元75%股权交易，收购对价9300万元，取得年产80吨7-ANCA的产能，以取代原定投资1.96亿的自建项目。两项个案虽规模不大，但或许能够帮助我们全面理解产业并购的本质。

并购者分为两类，产业资本及金融资本，他们的存在目的、发展逻辑不同，因此在操作并购时的价值取向也会不同。产业资本的追求目标是提高现有产品（包括服务）的市场份额、获得新产品以开发新市场、整合资源以降低成本及提高效率、源源不断地获得现金流以支持自身发展、保持偿债能力以及分红能力。量化而言，可以归结为强大、健康、可持续的资产负债表、损益表和现金流，以及基于这些数据指标的市场价值。从这个意义上讲，产业并购就是用现金购买未来有望放大的收入、盈利和现金流。金融资本追求的是资本的放大和增值，就是以一个相对可控的数学模型为基础，不断调整各种参数（比如PE、EV/EBITDA、折现率等等），以求得最佳的卖出价格。清晰、透彻地认识到这一点，就能更全面地评价不同类型投资者所主导的并购交易。

产业投资者主导的并购交易可归纳为两种价值取向，曰开源，即取得新产品（包括新业务）及扩大市场份额，曰节流，即以成本更低或效率更高的经营资源取代成本较高或效率较低者。很多情况下，在一项并购交易中会兼顾两种价值取向。

开源式并购如要实现最大化的利益，一是要选择即将进入或刚刚进入市场的新产品，二是要选择从未染指、地位重要但又进入壁垒较高的新市场。如是前者，收购时被收购标的的市场潜力尚未体现，财务指标必然不尽如人意，因此传统的PE、EV/EBITDA、PB指标实际上没有任何意义。此时收购方应当彻底抛弃传统估值理念，从产品的潜在市场容量预期、竞争优势、渠道与营销网络对接以后产生的协同价值等方面来评判交易价值，上述康恩贝收购案例就是这类并购的典型。如是后者，市场版图、目标市场的不可替代性以及进入壁垒是优先的估值考虑因素，即评判、比较收购与自行开发市场所需耗费的有形成本以及无形成本，特别是丧失市场或者长期开拓市场的机会成本。此时，传统估值方式同样不是首选的评价参数，更为重要的是伴随着市场版图以及份额扩大后议价能力的提升幅度、资源整合以后产生的成本下降以及效率提升空间，具体可参考Cardinal 收购永裕中国进入中国市场、上海医药收购中信医药取得北京高端市场的主导地位这两项发生在2010年底的并购交易。这类交易的估值最终应当落实于量化的财务模型，即可预见的生命周期内收购项目所产生的净现金流总和，这种方式虽然不确定性更高，但相比较而言更为合理。

节流式并购则是另一种情形，比较普遍的包括：大型企业收购建设及营运成本较低的生产设施，以产品线的梯度转移降低制造成本，海南海药并购案当归入此类；收购成熟的营销平台，注入有一定市场潜力但营销不力的品种以发挥整合协同效应，提高营运效率。在这类并购中，传统估值方法更具合理性，因为这类并购更关注确定的资本投入对于财务报表的影响以及短期费用投入的利润率，此时PE、PB、EV/EBITDA便更具备针对性。

对于产业投资者而言，如果要确保并购交易的成功率，一定要做好几方面的工作：一是营造海纳百川、兼容并蓄、积极进取的企业文化，这样才能实现比并购方与被并购方在企业文化方面的融合，才能发挥人的主观能动性以确保市场开拓、资源整合及协同的顺利推进。这里介绍几个简单的管窥方法，面对一个潜在并购项目，首先看到的是对方的长处还是短处？首先思考的是如何整合协同实现价值最大化还是如何规避各种风险？管理层应时刻牢记，文化整合的失败是无法实现并购预期的最大风险。二是确保企业发展战略的一贯性、坚定性，并按照既定的战略方向寻找能够实现发展目标的并购目标，这样才能最大限度挖掘有限产业资源的最大利用价值。三是提高财务报表、产品线及生产线的架构设计和规划能力，提高资源整合能力和效率，确保通过整合协同实现超额利润。

前面提到，产业投资者与金融投资者不同，不能用金融投资者的投资理念操作产业并购项目，要摒弃几种错误观念：一是不论并购对象，一律划一条PE、PB倍数的楚河汉界。即使同一个行业，每个标的都不尽相同；即使是相同标的，对于不同收购方的价值也是天壤之别。二是纠结于财务报表特定科目的会计影响，比如重组和整合费用、商誉摊销等等，财务报表只是并购成果的量化表现工具，并不是其追求的根本目的，不可主次颠倒。三是滥用对赌条款。在短暂的过渡期中，可以设置类似条款确保平稳对接，但长时间且与未来收购对价挂钩的对赌条款是资源整合、协同的巨大障碍，切勿捡了芝麻丢了西瓜。

对于致力于于不断成长的企业而言，也许有个别佼佼者比如苹果，可以基本无需考虑以并购为手段实现其战略目标。他们的组织体系能够确保他们永远处于产品开发、营销、制造各环节的效率巅峰，或者他们能够牢牢掌控严格的内控流程，在此基础上随时将部分非核心环节外包。如果没有这样的能力，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作。