如今资本市场通常用PE（市盈率）或PB（市净率）对被收购企业进行估值，一来这种方式简单易懂、雅俗共赏，二来DCF（现金流折现）或EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）相对复杂，且不确定因素似乎更多。我原来以为专业投资者比如基金经理、分析师应该倾向于采用后者作为基本的估值手段，现在发现他们也已经随大流，唯PE、PB是从。我有时觉得中国资本市场在根本上搞错了两个方向，在市场监管理念和规则方面，把简单问题复杂化；在投资理念和估值手段方面，却把复杂问题简单化，这也是我们与国际资本市场根本性的差异所在。

市盈率是非常具有迷惑性的估值方法，这是因为会计基准下的净利润这一科目很容易被扭曲或者操纵。拿制药企业作为例子，我们或许可以看出一点端倪。

首先研究一下生产成本。未来3年间、或许更长5年间，制药企业将面临新版GMP改造的挑战，财务方面表现为固定资产投入导致的折旧费用以及软硬件营运费用的上升。对于产品毛利较高、市场空间持续放大的企业而言，这种不确定因素或许不构成实质性的影响，但对于同质化竞争、降价压力如影随形的普药企业而言，或许意味着毛利率大幅度降低、盈利水平急剧下降。对后者而言，实际上今天按照行业平均估值水平给出的PE是完全失真的，因为今天的低成本未来将难以为继。反过来，当某些企业率先完成改造，相对于其他企业而言，短期内生产及营运成本提高、毛利率及利润率下降，其估值必然受到影响。这样做的结果实际上是在惩罚未雨绸缪的先行者，却给予行动迟缓者、不思进取者不恰当的奖励。要避免这种估值陷阱有解决办法，那就是获得相对可靠的企业未来数年的营运数据，包括资本支出预算、建设周期、产能、产品线的预期市场表现等等，以此建立财务模型测算生产设施升级改造对生产成本造成的量化影响。

其次我们应该关注研发费用。中国制药业研发费用比例较低，平均应该在3%左右。然而创新药企业有的高达8%，比如恒瑞、正大天晴、绿叶制药等，有的甚至高达20%以上，比如香港创业板上市的复旦张江。创新药企业的根本在于研发实力，研发费用的多寡在一定程度上是这种实力的体现。很多稳健的企业选择将研发费用最大限度地费用化，这样虽然企业得到税务利益，但不可避免导致盈利下降。虽然市场对于创新药企业有一定幅度的估值溢价，但总体来说是凭着感觉走，几乎没有分析师在这方面给出量化的估值依据。我个人认为，首先要仔细研究产品线（包括在研品种）的市场预期规模，然后是研发效率（以过往纪录判断成功率以及上市时间），这两点虽然很难，但却是合理估值所必须搞明白的。如果实在要算市盈率，应该根据一定比例将研发费用还原成利润作为测算基数。美国市场上有很多专注于研发的小型药企，即使处在烧钱阶段其市值也是数以十亿美元计，这种现象也许比较极端，但另一方面也凸现研发的内在价值，同时也提供了对在研品种进行估值的方法论，值得我们好好学习研究。

另外谈谈商誉摊销这个诡异的科目，这个科目适用于并购活跃的企业。对于致力于不断成长的绝大多数企业而言，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作，很多境外药企资产负债表中的商誉占权益的比率甚至达到30%甚至40%以上。然而，会计制度的规则差异导致另一种估值陷阱，收购溢价形成的商誉摊销将吞噬经营利润。反观同一控制人下的关联并购，会计处理中将交易对价与公允价值之间的差额在权益科目中进行调整，结果是影响账面净值而不是损益表中的商誉摊销，可见实质相同的交易因为会计规则的差异产生截然不同的财务影响。对待商誉摊销，也许更为合理的做法是仔细研究被收购业务的真实市场价值，然后再对收购方的估值做出必要的调整，而不是无视会计规则的差异简单地以净利润为依据。

至于PB，除了适用于少数行业比如房地产、金融企业以外，我不知道对很多行业尤其是医药企业是否具备实质性的参考价值。

应当承认中国资本市场的现实似乎不容乐观，有些方法在理论上行得通、也是境外市场的惯例，然而在却中国寸步难行。究竟有多少公司具备必要的战略规划以及财务架构的设计能力，以使他们有能力向市场传递清晰的营运前景？究竟有多少投资者愿意理解这个行业发展的核心驱动力，以使他们有能力或有意愿对公司价值作出理性的判断？在这么多不确定性面前，绝大多数人只能采用最直观的市盈率进行估值，也许这就是最合理的方式。对于信息不对称的非专业投资人而言，这样做是合理的。然而专业投资者应该尝试运用其他方法对尽可能对公司价值作出更全面、更合理的判断，虽然有困难，但这就是专业人士的价值所在。对于从事并购交易的公司而言，决不可以将自己降格为财务投资者，盲目迷信PE、PB；更应当深入了解被收购方的方方面面，排除迷雾、掌握核心，避免落入估值陷阱，这是确保收购交易成功的技术保障之一。