今日医药行业的一则大新闻是科伦药业收购利君国际，这是一起典型的产业并购整合交易，交易双方为两家上市公司，均为民营企业。个人认为，这是完全市场化操作的并购案例，体现了医药行业前所未有整合大背景下的发展趋势，值得认真研究。因来不及仔细琢磨，就先写下几点浅见，希望能够抛砖引玉。

首先概括一下交易架构。科伦药业按每股2.92港币从现第一、第二大股东处收购利君国际3.6亿股股份，占利君国际总股本约12.3%，交易总价合计10.5亿港币。另外，董事会还决定授权管理层斥资不超过14.13亿港币，以不超过每股2.92港币的价格继续收购股份。显然，最终的蓝图是科伦药业意图控制利君国际不超过29.9%，成为第一大股东以取得管理权，同时不触发全面收购要约，继续保持利君国际的上市地位。

让我们对交易溢价做概括分析。收购价2.92港元/股，相当于现价约40%溢价。如果我们回顾今年年初以来利君国际的股价走势，还会有另外的判断。今年年初，利君国际的股价维持在1.00-1.10港币/股。到了3月份，大幅上涨至1.50港币/股。其间经历了因商誉减值引发的恐慌做空以及年报出来靴子落地的估值回调，应该说，按照利君国际的业务组合（增长势头良好的大输液以及受政策影响大的抗生素），1.50港币/股左右的估值应该是其合理估值，相当于12年PE15倍，与香港市场的中型药业股基本处于同一水平线。但5月以后，其股价一路上扬，至9月到了52周最高价2.44元。估计是朦胧的并购消息刺激了股价，因为从去年开始，市场上便开始流传利君国际控股股东愿意出让控股权的消息。从目前的交易时点来看，9月前科伦药业或者其他方应该已经正式接触利君国际控股股东，也应该比较严肃地讨论出让控股权的可能性。我丝毫不怀疑有关各方的职业操守，但是走漏风声在所难免。从这个角度看，科伦药业为这次交易付出的溢价实际高于50%。

再看交易估值。按照目前的收购价格，利君国际的估值约85亿港币。今年1-6月，利君国际实现净利约1.5亿港币，全年估计在3亿港币左右，12年PE约28倍多。打开报表可以看到，大输液继续维持良好增长。但受限抗政策影响，抗生素有小幅下跌，净利润比去年上半年还有上升。按理说，在这样的大环境下，这份成绩单着实不错。然而，今年上半年的经营性净现金流4596万港币，比去年同期9241万港币下降50%以上，不能不让人心生疑问，其中是否有人为压货因素。即使不考虑这个因素，28倍多PE的收购也应该算是高估值的交易。

然而，我还是认为，这是一单双方双赢的交易，因为这是基于双方整合远景的战略性并购。科伦已经在新疆建成抗生素中间体项目，也收购了一些抗生素企业，准备打造抗生素全产业链。但毕竟科伦在抗生素行业是后来者，品牌实力不强。利君国际经营抗生素多年，其品牌还是有一定知名度的，产品线也还算丰富。但由于是老厂，又在西安，成本居高不下。如果再投入巨资进行新版GMP改造，利润空间将被进一步压缩。这里就有很大的整合空间，比如将利君国际的中间体和部分原料药转移到新疆，利用全产业链原料制剂配套的优势降低成本。再依托科伦高效的营销渠道，抗生素业务有望显著回升。大输液更是这样，两家整合以后，既扩大市场份额，结构亦更好。总体来讲，如果整合得当，科伦在抗生素以及大输液业务两方面将在市场上占绝对优势。

产业并购不同于财务并购，根本的价值在于整合，在于创造协同价值，因此不能用财务并购的眼光去评判产业并购交易。科伦药业收购利君国际的交易就是一个很好的示范。虽然表面上看估值很高，但我相信科伦药业高层一定对整合协同的前景有了非常清晰的评估，而结果一定是让他们确信其增值收益远远大于目前的收购作价。这让我想起2010年我主导的上药收购中信医药（现上药科园）交易，当时估值是2010年25倍PE，创造了令人咂舌的天价。但从战略上讲，上药一举踏入北京这样的战略重地且占有重要地位。从财务杠杆角度讲，依靠战略并购成功实现相当于2010年35倍PE以上的H股发行，大幅提高了公司整体估值。从产业发展角度讲，上药科园2011-2013年渴望维持销售收入年复合增长30%、净利润年符合增长25%的成长，成为上药整体盈利增长的核心支柱。今天，想必绝大部分投资者、上药员工都会认同收购上药科园是一次成功的战略并购。这两次交易的逻辑都是一样的，因此我愿意相信科伦药业收购利君国际也将是一次成功的、对两家公司具有战略意义的并购，也将成为载入中国医药行业收购历史的里程碑式的交易。