我或许是资本市场上复旦张江最坚定的支持者，也一直想对公司作相对全面的解析与投资者分享。公司今年中报让很多人觉得迷惘，我觉得是时候公开发表我的观点。必须申明的是，我不是证券分析师，也无意给大家提供买卖股票的建议。作为一个医药行业的从业者，从剖析复旦张江这个案例入手，探究变革年代中国药企的价值与使命，才是我写这篇文字的出发点所在。

一、怎么看中报数据？

我想先对公司中报的一些重要数据作进一步的解读，希望能够帮助大家更好地了解公司目前的经营状况，并更准确预判2014年下半年以后的发展趋势。从纯粹财务数据的角度而言，复旦张江的中报令人失望。2014年上半年，销售收入下跌2%，盈利增长30%，与前三年双双50%以上增长的业绩相比逊色不少。然而，我一贯的观点是，片面而未全面对比、梳理的数据往往扭曲真相，进而导致误导误判。所以，让我们先来对数据作一番另类解读，以便厘清真相。中报分季度数据显示，一季度销售收入下降25%，二季度增长8%。公司方面表示，由于市场环境的变化，公司本着严谨审慎的态度，对营销策略进行了比较大的调整，导致营销人员流失以及销售收入下降。从分季度数据看，今年一季度受到的影响最大。二季度销售收入止跌回升，显示调整措施带来的负面影响逐步消除，销售收入经历短暂急剧下滑迎来拐点逐步回升。鉴于公司自建团队营销的只是两大主力产品之一的艾拉，因此所谓调整应当仅指艾拉而言。让我们看看另外由泰凌医药总经销的另一个主力品种里葆多的情况，公司中报数据显示，上半年里葆多销售收入基本持平，然而总代理商泰凌医药中报显示其里葆多销售收入增长62%，如此之大的差距如何解释？简而言之，复旦张江的账面销售收入直接反映的是泰凌医药的库存，而泰凌医药的销售数据更能真实反映终端消费量。这几个数据对照来看，2014年上半年里葆多的终端消费量实现了大幅度增长，而在各级经销商体系中的库存量显著下降。再对比泰凌医药2013年报相关数据（2013年度里葆多销售收入比2012年度仅增长22%），在其接手里葆多代理权的第四年，终端推广工作终于转化为销量的提速，这样的走势基本符合中国医药市场药品推广营销的普遍规律。基于这些信息，我个人的判断是公司营销体系的调整已经基本到位，下半年销售收入将重新回到快速增长的轨道。关于调整的必要性，下文将详细阐述。

二、我与复旦张江的渊源

基于财务、业务数据很难一览公司的全貌，对于复旦张江这样的身处变革年代的创新药企而言，数据模型更是远远无法全面反映公司的内在价值。看起来虚无缥缈的信念、价值观以及愿景，在我看来恰恰是公司长期价值的决定性因素，而这些因素将因为人的执行最终体现为纷繁复杂然而却具备坚实逻辑基础的众多量化数据。在五年多时间里，我非常有幸与复旦张江的主要管理层建立了深厚的友谊，见证了公司发展的决定性转折，也由此形成了我自己评判医药行业未来发展走势的思维逻辑。

我想有必要先与各位分享我与复旦张江的渊源及对王海波先生的评价。我于2009年初加入上药，主要分管投资及资本市场事务。复旦张江当时销售收入几千万、亏损数千万，在上药体系中是无人关注的一个参股公司（虽然上药是第一大股东）。当时的持股单位（现在的上药分销控股）找到买家，出价5毛钱港币（也许是人民币，具体记不清楚了）。因为原始投资成本低，这笔交易可以带来数千万元的一次性收益，同时也退出一个长期亏损公司并收回现金。从各种角度看，这都是一笔不错的交易。我对公司没有太多了解，只是在投行做医药项目时，曾听人提起复旦张江是一个比较有特色的研发企业。为慎重起见，部分也是因为好奇，我让下属单位对复旦张江的情况作概要介绍，结果没有人能够讲清楚。我非常厌恶国企马虎的工作作风，更不想对自己一无所知的事情做出决定，所以搁置了这个交易。没过多久，上药集团召开年中工作会议，请王海波先生介绍研发经验。他的演讲让我深受触动，我的直觉是这是一个与众不同、特立独行的人。由此我对其人及复旦张江产生的浓厚的兴趣，并因此否决了出让复旦张江股权的交易。随着交往日久，我越来越意识到，十多年来默默耕耘的复旦张江正是上药未来发展必不可少的新药研发平台，其管理团队更是迥异于国企坐井观天、不思进取的领导干部。我认为我有责任帮助王总及复旦张江，既是对其个人及公司的高度认同，也是为上药未来发展争取资源的前瞻性布局。2010年下半年，我极力推动并促成上药与复旦张江达成四个品种的研发合作，金额在上药历史上前所未有，也极大改善复旦张江的财务状况。2011年下半年，更是接近达成上药私有化并控股复旦张江的交易，但因年底我辞职离开因而交易流产。对于王总个人，我认为我们是同一类人，内心桀骜不驯，头脑中充满激情和理想主义，对行业中普遍存在的低水平竞争以及机会主义忧心仲仲，对毒瘤般的潜规则深恶痛绝。我们为梦想而奋斗，执着地颠覆看似岿然不动的旧秩序。在当今的中国医药行业，我认为王海波及其团队是真正深刻理解世界制药行业发展规律的极少数者之一，是传统行业秩序的颠覆者。因为他们的存在，复旦张江才有机会成为具备全球竞争力的极少数中国创新药企之一。

三、复旦张江的创新是什么？

对管理层的性格和理念有所了解，才能更深刻地理解复旦张江作为一家创新药企的价值和愿景。复旦张江对创新的诠释是创造具备独特性、不可替代性的临床价值的药物，而非仅仅提供一种商业博弈的工具。在中国药品市场上，冠以创新之名的品种很多，比如形形色色的中药注射剂、me-too/me-better、安慰剂，这些品种成就的是一个个商业成功的案例，然而却根植于中国特色的行业土壤，并没有提高中国药企整体的创新能力。创新需要的不仅仅是能力和资本，更需要合乎世界潮流及普遍规律的思维方式。也许绝大多数中国成功的药企领袖在中国特色环境中浸淫太深、太旧，他们显然只习惯于以机会主义的商业逻辑主导药品研发，把绝大多数精力放在如何搞定政府关系以及如何设置各种障碍将竞争对手排挤出渠道。你永远都无法想象一个营销大师、政府公关明星所领导的药企能够创造出真正具有革命性意义的品种，这就像基因决定人的性格无法改变。复旦张江的管理层则不然，他们从一开始就没有选择机会主义，也拒绝屈从于中国特色的各种潜规则。他们选择了一条与欧美同类研发型公司没有区别的发展道路，用十多年的坚持和隐忍，打造了脂质体药物和光动力药物两个成熟技术平台。特别是几乎被所有大公司放弃而小公司又难以为继的光动力药物平台，复旦张江成功推出艾拉、海姆泊芬，还有一系列重磅在研品种跟进，极大推动了光动力药物的商品化进程，也让医学界重新认识其独特的、不可替代的价值。可以毫不夸张地说，复旦张江已经成为世界光动力药物的领军企业之一，假以时日其主力产品必将以新药身份在全球市场占据一席之地。凭借这一点，复旦张江就有别于绝大多数中国药企，这也是其巨大价值潜力所在。

复旦张江的两个主打品种里葆多和艾拉，还有将要上市的海姆泊芬，到底这些品种市场容量有多大，这决定了3-5年内复旦张江的阶段性价值。2010年在上药与复旦张江协商联合开发四个新品种时，我曾经力主接手里葆多的总经销权。当时原研药凯莱每年销量仅有八千支，医生对其临床价值尚有保留，专家们最乐观的市场容量预测是不超过两万支，上药因此决定放弃。其后泰凌医药接手，在八年总经销期限内其担保的销量出乎大多数人的预料。我猜想当时泰凌医药也并非信心慢慢，或许其当时为了上市需要而硬着头皮开出天价。三年以后，虽然市场推广工作不乏曲折，但现在越来越多人预期里葆多的潜在市场容量超过十亿。艾拉也如出一辙，最乐观的预测是十万支，但今天没有人怀疑艾拉未来将成为十亿级别的重磅药物。海姆泊芬即将推出，大多数人还是习惯性怀疑其商业价值。不久市场将会给出答案，我相信里葆多、艾拉的历史将重演。大多数市场人士认为复旦张江管理层尤其是王总更偏向于科学家而相对缺乏商业意识，复旦张江在商业上的不断成功将证明这是完全错误的。绝大多数情况下模仿者只能分享前人已经划定的市场空间，而创新者却能够激发并开拓没有边界的市场需求，这就是创新的魅力和价值。

关于里葆多目前的市场竞争，我觉得有必要再说几句。对于里葆多这类临床价值尚未被充分挖掘、原研药市场远未充分开发的品种而言，出现竞争者是好事，有助于品种潜在市场容量的加速释放，蛋糕做大对大家都有利。关于复旦张江与竞争对手在产品质量、口碑及公信力方面孰优孰劣众说纷纭，有一个最简单的标准可以用来作最终评判依据，那就是美国FDA注册。复旦张江已经开始这项工作，乐观估计明年有望完成（根据我对管理层行为方式的了解，成功注册只是时间问题），届时这些争论自然尘埃落地。当然我更希望竞争对手也尽快完成FDA注册工作，让争论得以继续，也让竞争市场从中国扩展到美国，这正是中国医药行业的希望所在。

四、复旦张江为什么要调整？

再来谈谈王总口中近期复旦张江的调整，很多人对此不理解，所以我希望站在经营者的角度谈些看法。众所周知，去年下半年开始国家主管部门强力打击医药行业商业贿赂，此举对行业的影响绝非一时，越来越多人的共识是未来医药行业的营销体系将由此发生根本性颠覆性的变革。商业史上太多成败浮沉的案例告诉我们，一旦市场颠覆性变革来临，生存下来并最终成为强者的都是及时、快速调整的公司。再大再强的巨头，即使如柯达、诺基亚这样曾经令无数人高山仰止的商业帝国，因为其迟钝而不能及时调整，以令人瞠目结舌的方式“其亡也忽焉”。所以我认为及时调整营销策略、重组营销体系是极为必要的，而且是极富前瞻性的。

先来看里葆多。2011年复旦张江选择泰凌医药作为里葆多总代理权，起因是公司决定自建光动力药物营销团队，因为光动力药物是一个全新的技术体系，必须依靠长期扎实的学术推广才能培育市场、释放商业价值。我们必须承认，绝大部分中国药企的所谓学术推广并不存在，这是产品的仿制药性质决定的。对于中国药企而言，学术推广是一个充满挑战的陌生领域，耗费的成本、资源超乎想象。对于复旦张江这样的小公司而言，只有集中精力做好一件事的资源和能力，所以公司选择完全原创且后续品种已成系列的光动力药物开展学术推广，而将属于仿制药范畴且治疗领域推广环境复杂的里葆多交给总代理商，这样做符合公司的实际情况。我一度曾经力主上药拿下代理权，但因有关职能部门误判市场前景而放弃。当时泰凌医药开出的条件远远优于竞标者，令人无法拒绝，将总代理权交予其符合公司的最大利益。泰凌医药的眼光无可否认，其接手前三年将大量产品囤积于渠道的做法也是行业惯例。但泰凌医药2012、2013连续两年疫苗业务巨额亏损，又卷入GSK丑闻，严重打击其营运能力，导致里葆多的终端推广进程没有达到理想状态。如果此时复旦张江不及时调整原有策略，一旦泰凌医药经营风险爆发，将导致里葆多销量大幅下降乃至失去市场主导地位。2014年伊始，复旦张江改变传统做法，减少发货量以促使泰凌医药消化渠道库存。同时改变制造商不参与终端市场管理的惯例，投入人力和资源与泰凌医药合作管理终端，既增强渠道掌控力，又提高供应链反应速度，有力推动了终端市场的良性发展。泰凌医药本身亦进行了内部调整并逐步恢复，同时收缩战线全力主攻里葆多市场推广，实际上2014年上半年其里葆多销售收入增长62%，远高于接手前三年的平均增长率。可以预期的是，在渠道库存显著下降且终端消费量大幅度增长的背景下，未来复旦张江的出货量将恢复正常而保持与终端同步的增长水平。

再来看艾拉。复旦张江从一开始就没有采取大规模铺渠道、进医院的传统做法，而是深耕细作主力医院的同时适度开发新终端，力图以扎实的学术推广手段赢得医生信任和市场口碑。如今复旦张江已经建立了全国最大的专业皮肤科医生微信圈，参与患者的网上社区沟通，采取各种互动手段提升医患双方对产品的认同。鉴于光动力药物这一全新技术体系需要时间让市场接受，传统推广模式根本无法沿用，这不是公司营销能力的缺陷所致，而是创新药物技术体系导入市场的必由之路。然而，现实环境的恶劣让公司不可能不做出妥协，从决定自建艾拉营销体系之日起，复旦张江便在理想与现实之间挣扎以求得平衡，这种平衡的代价就是风险因素的不断积累。2013年下半年GSK事件震动全行业，也促使公司下决心进行调整。公司坚定采取了奖金与销售业绩脱钩的考评体系，在行业内被视为异类，导致40%销售人员的离职，造成一季度销售收入急剧下降。然而二季度销售开始回升，队伍亦逐步稳定。我坚信这个策略已经起到成效，必将最大限度排除合规风险，确保公司的长期可持续发展。至于对销量的影响，我认为是极为短暂且极为有限的，核心原因是艾拉在其治疗领域的不可替代性决定了市场的刚性需求，短暂下滑不能改变其终端市场长期快速增长的趋势。不可否认，绝大多数企业现在仍然以各种方式继续原有的营销模式，我认为不是他们不知道风险所在，也不是不想改变和调整，而是没有资本这样做。普遍同质化、不正当竞争的药品市场（也许99%的品种不具备创新性和不可替代性），莫名其妙朝令夕改的招标体制，再加上法不责众的侥幸心理，导致率先改变者面临被逐出市场的困境，劣币驱逐良币才是不敢变革、无力变革的根本原因。如今我坚信，未来合规风险将成为中国药企面临的最大的经营风险之一，任何把中国特色潜规则当成天经地义永恒不变信条的企业最终将陷入深渊。

基于上述分析，我认为公司对营销体系的调整不仅必要，而且及时。由于措施得当，且受益于产品的不可替代性，以最小的代价实现了战略调整，公司将因此长期受益。

五、给投资者的一些建议

我一贯坚持这样一个观点，中国医药行业正进入前所未有的变革年代，其发展逻辑必然与世界潮流接轨、融合。这个行业从本质上讲没有什么中国特色，最终起到决定性因素的是放之四海而皆准的行业普遍规律。今天我们看到的大部分所谓巨头，本质上都是中国特色潜规则的产物，终究将随着中国医药市场的日益规范、提升而逐渐衰败直至退出竞争舞台。中国药企必须按照世界通行的标准全力创新、提高质量标准、规范经营行为、创造临床价值，这样才能提升行业的整体竞争力，才能创造公司和社会价值。我本人毫无保留坚定相信，复旦张江在5-10年内必将成为在全球市场上占据一席之地的中国创新药企领头羊之一。现在是时候抛弃中国特色的思维方式，中国资本市场历来都是机会主义的赌场，而缺乏对创新思维、执着信念的认同。绝大多数市场参与者对医药企业的价值判断体系乃是根植于传统的行业秩序，而这正是未来必将被颠覆的。所以，我再次强调不要将对传统药企的评价体系用在复旦张江这个个案上，不颠覆原有的思维定势，就无法真正理解创新药企的内在价值。我建议各位坚定信任公司管理层，坚定伴随复旦张江这样的优秀企业，见证这个行业乃至整个国家新一轮波澜壮阔的大变革。